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“并購(gòu)六條”政策即將滿歲。

證監(jiān)會(huì)2024年9月24日實(shí)施“并購(gòu)六條”至今，并購(gòu)市場(chǎng)持續(xù)升溫，券商投行在財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)中的參與深度與廣度不斷提升。

與此同時(shí)，A股并購(gòu)重組市場(chǎng)生態(tài)實(shí)現(xiàn)從“量”到“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變，科創(chuàng)屬性成為本輪并購(gòu)潮中最鮮明的標(biāo)簽。

面對(duì)標(biāo)的估值、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、未盈利資產(chǎn)并購(gòu)等新挑戰(zhàn)，長(zhǎng)期以首發(fā)（IPO）業(yè)務(wù)為主的投行，如今在復(fù)雜交易執(zhí)行、跨行業(yè)估值定價(jià)、投后整合管理等環(huán)節(jié)，面臨新的考驗(yàn)。

展現(xiàn)前所未有的活力

2024年9月24日“并購(gòu)六條”出臺(tái)以來，A股并購(gòu)重組市場(chǎng)在變革中展現(xiàn)出前所未有的活力，券商投行并購(gòu)業(yè)務(wù)收入也迎來結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2024年9月至2025年8月，上市公司首次披露的重大資產(chǎn)重組交易達(dá)163起，交易總額超4724億元，同比分別增長(zhǎng)117.3%和172.9%。

國(guó)聯(lián)民生證券副總裁、國(guó)聯(lián)民生承銷保薦公司董事長(zhǎng)徐春向券商中國(guó)記者表示，政策支持帶來新業(yè)務(wù)空間，并購(gòu)業(yè)務(wù)市場(chǎng)潛力巨大，屬藍(lán)海市場(chǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，許多行業(yè)從“增量競(jìng)爭(zhēng)”進(jìn)入“存量整合”階段，并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、升級(jí)轉(zhuǎn)型、賽道轉(zhuǎn)換、市值管理的重要途徑和工具。相較IPO業(yè)務(wù)，并購(gòu)市場(chǎng)基本無容量限制。

多位受訪券商人士向記者表示，在一線業(yè)務(wù)中明顯感受到，過去一年并購(gòu)的鮮明主旋律是產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向，其中“硬科技”最為突出。

申港證券副總裁吳晶介紹，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)正替代“市值管理”成為交易的底層邏輯。據(jù)其觀察，本輪并購(gòu)潮中的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)占比超過75%，較2023年提高近30個(gè)百分點(diǎn)?？缃绮①?gòu)雖然放量，但90%以上圍繞“新質(zhì)生產(chǎn)力”——如半導(dǎo)體、新能源、醫(yī)藥生物、工業(yè)軟件，政策明確不符合商業(yè)邏輯的跨界仍然從嚴(yán)監(jiān)管。

中泰證券相關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，當(dāng)前市場(chǎng)上并購(gòu)標(biāo)的明顯集中于半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、高端制造等新興行業(yè)，多為細(xì)分領(lǐng)域的隱形冠軍。在估值方面，標(biāo)的估值普遍較一級(jí)市場(chǎng)有一定折價(jià)，動(dòng)態(tài)市盈率多數(shù)保持在8倍～12倍的合理區(qū)間。并購(gòu)方則主要來自高端制造、生物醫(yī)藥等行業(yè)，并購(gòu)動(dòng)機(jī)一方面以產(chǎn)業(yè)技術(shù)卡位為主——尤其是國(guó)企主導(dǎo)的戰(zhàn)略性重組，另一方面以上市公司推動(dòng)轉(zhuǎn)型、布局第二生長(zhǎng)曲線為動(dòng)力。

券商直面并購(gòu)業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)

當(dāng)前，券商并購(gòu)業(yè)務(wù)正迎來前所未有的戰(zhàn)略機(jī)遇期，但并購(gòu)業(yè)務(wù)的撮合對(duì)券商綜合能力提出了較高要求。

徐春表示，交易成功只是并購(gòu)業(yè)務(wù)邁出的第一步，后續(xù)的文化融合、人員調(diào)整、業(yè)務(wù)協(xié)同、管理對(duì)接才是決定并購(gòu)最終成敗的關(guān)鍵。同時(shí)，目前還未建立起市場(chǎng)化的收費(fèi)模式。市場(chǎng)上從事并購(gòu)交易撮合的，除了券商投行外，還有專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)（FA）甚至個(gè)人，與他們相比，各方更強(qiáng)調(diào)券商的通道功能，而弱化了券商的撮合功能和作用。

中泰證券相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)前資本市場(chǎng)處于轉(zhuǎn)型期，多數(shù)上市公司需通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)自身良性發(fā)展或轉(zhuǎn)型，而上市公司并購(gòu)需滿足交易各方利益訴求，且符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核要求。這就要求從業(yè)者具備較高的資源整合、利益訴求調(diào)和及方案設(shè)計(jì)落地能力，更需具備對(duì)交易各方預(yù)期的管理協(xié)調(diào)能力。

相對(duì)于IPO、再融資等標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，并購(gòu)業(yè)務(wù)具有撮合難度大、項(xiàng)目周期長(zhǎng)、整合風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，對(duì)券商的競(jìng)爭(zhēng)力提出更高要求。西南證券總經(jīng)理?xiàng)钣晁杀硎?，一是全鏈條服務(wù)能力，需具備“一站式”服務(wù)能力；二是優(yōu)質(zhì)標(biāo)的儲(chǔ)備和談判能力，在并購(gòu)撮合率較低的情況下，匹配買賣雙方的前提是有足夠優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的及個(gè)性化、定制化交易方案設(shè)計(jì)能力。

興業(yè)證券相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為：“券商要增加對(duì)新興行業(yè)、新技術(shù)、各類新政策的了解，加強(qiáng)估值定價(jià)能力，提高資源的整合和交易撮合能力。”

吳晶也談到，券商須徹底告別過去“通道制”下的業(yè)務(wù)模式，全面升級(jí)能力，從通道服務(wù)轉(zhuǎn)向生態(tài)整合。這要求券商從傳統(tǒng)的“發(fā)行通道”轉(zhuǎn)型為兼具產(chǎn)業(yè)視角、戰(zhàn)略眼光、金融技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力的“高端財(cái)務(wù)顧問”與“長(zhǎng)期資本伙伴”。

未盈利資產(chǎn)收購(gòu)考驗(yàn)投行能力

多位券商投行人士告訴記者，未盈利標(biāo)的交易活躍度顯著提升是“并購(gòu)六條”政策實(shí)施后的重要變化，這也考驗(yàn)券商的估值定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、合規(guī)披露等能力。

“政策發(fā)布后新公告的14起收購(gòu)未盈利資產(chǎn)案例中，市場(chǎng)化交易占比已達(dá)一半?！眳蔷в^察到，這一變化表明，買賣雙方在市場(chǎng)化談判中開始就未盈利資產(chǎn)的估值和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)達(dá)成共識(shí)，科創(chuàng)板預(yù)計(jì)將成為這場(chǎng)“包容性試驗(yàn)”的主戰(zhàn)場(chǎng)。

盡管政策明確支持收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)，但實(shí)際案例仍較少。在業(yè)內(nèi)人士看來，估值難題是首要障礙。華福證券總裁助理王俊興認(rèn)為，“標(biāo)的估值增值率一旦超過100%，其合理性易受質(zhì)疑”，這使得交易定價(jià)環(huán)節(jié)較難達(dá)成一致。吳晶也表示，缺乏足夠多的成功案例作為可參考的估值錨點(diǎn)，導(dǎo)致每筆交易近乎“個(gè)案”，談判成本極高。同時(shí)，未盈利資產(chǎn)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力提出極高要求，需要其不僅能看懂財(cái)務(wù)，還要能深度理解產(chǎn)業(yè)和技術(shù)。

為此，已有券商采取措施。楊雨松告訴記者，在評(píng)估未盈利資產(chǎn)時(shí)，其團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)關(guān)注三大方面：一是技術(shù)能力，通過“研發(fā)投入+ 專利質(zhì)量+團(tuán)隊(duì)背景”評(píng)估標(biāo)的是否具備足夠高的技術(shù)壁壘；二是市場(chǎng)潛力，結(jié)合行業(yè)政策、下游需求判斷標(biāo)的技術(shù)的市場(chǎng)空間，重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的是否屬于“卡脖子”領(lǐng)域、是否已與下游龍頭企業(yè)簽訂合作意向等；三是持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，通過衡量盈利周期、所需資金儲(chǔ)備、融資渠道等，評(píng)估標(biāo)的能否按預(yù)期實(shí)現(xiàn)盈利。